长江电力投资价值分析

公司是A股最大的电力上市公司，全球最大的水电上市公司，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的12.92%（截至2018年底），2019年上半年发电量853.89亿千瓦时，占全国水电发电量的16.62%。

公司以大型水电运营为主要业务，运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站，为社会提供优质、稳定、可靠的清洁能源，在发挥梯级电站综合效益、促进节能减排、推动我国经济社会发展等方面发挥了重要作用。

公司秉承精益生产管理理念，不断提升流域水文气象预报精度，增强梯级枢纽联合调度能力，持续提高电站安全稳定运行水平，不断巩固公司在全球水电行业中的引领地位。

2018年，公司收入结构中，电力和其他分别占99.67和0.18%；毛利结构中，电力和其他分别占99.89%和0.11%。

公司上市以来，营收和归母净利润的增长与装机容量增长保持同步，并同时受长江流域来水影响围绕业绩中枢小幅波动。

2016年收购川云公司后，公司装机容量同比增长80%、发电量同比增长96.3%；营业收入同比增长101.9%、净利润同比增长80.4%。

2019H1，在来水情况较好以及增值税返还政策消失的共同作用下，公司营收（203.63亿元）同增6.00%，归母净利润（85.72亿元）同增0.59%。与此同时，近五年公司销售毛利率稳定在60%左右，销售净利率维持在42%-47%，ROE（摊薄）在12.6%-16.5%之间，盈利能力稳定在较高水平。

稳定的盈利能力叠加高比例的分红，使得近年来公司股息率基本稳定在3.5-4.5%。

综上所述，我们研究长江电力的投资价值主要就是研究其水电业务。

一、 水电业务的商业模式

如图，是水站发展的基本流程，实现了势能——动能——机械能——电能的转换。

1、 水电的优势

在电力结构中，水电的优势主要是可靠性、清洁性和经济性的考量。首先说成本，2016 年全国平均上网电价为0.37 元/千瓦时，其中水电成本低于平均水平仅0.27 元/千瓦时，而煤电、燃气成本分别为0.36 元/千瓦时和0.7 元/千瓦时。

上网电价的高低也从侧面体现了水电的低成本优势。因为其他清洁能源技术仍处于发展阶段，成本居高。

此外，水电与火电虽成本相差不大，但火电受煤价波幅影响明显，行情略不稳定且呈现出周期性。在历史的周期博弈中，煤价变动幅度相对显著，火电业绩则呈现出煤价的“逆周期”趋势。

相较之下，水电低成本则基本处于稳定状态。所以，应该说水电的成本低具有结构性优势，具有持续性的特点。

可靠性方面，风能和太阳能发电不稳定，目前也看不到大规模储电技术的发展，抽水蓄能装机的增长，进一步凸显水电在能源系统中的调节作用，尤其对于平衡风电和太阳能发电的波动有着显著的作用。

最具竞争力的核电，我请教过行业专家，其前期一次性建造成本高，建成后主要成本是安全防护，综合成本比火电低，一般性认为比水电也低一点，但是我持不同观点，第一是水电的成本结构主要是固定资产折旧，折旧比真实使用寿命短得多，第二，不同的水电站成本差别很大，我在后面讲。

2、 水电的财务特征

水电是典型现金牛业务。

水电资产的收入成本结构决定了其具有可变成本低、应收账款周转速度快、销售费用少等特点，资产的盈利质量较好，且成本费用中有40%-50%的固定资产折旧是没有现金流出效应的，因此水电资产的经营性现金流净额通常占营业收入的比重很大，是典型的现金牛业务。

水电站的生命周期来看，可分为四个阶段。

包括：投入建设期、偿贷+折旧期、折旧期和净回报期。

其中投入建设期即为水电开工到投产的阶段，此阶段需要企业投入自有资金并大规模举债，去进行水坝建设和购买机器设备，且不产生任何收入。债务规模持续降低提高利润水平。

第二阶段为偿贷+折旧期，即从水电投产到贷款偿还完毕的阶段，此阶段企业一方面需要用现金去偿还贷款和利息，另一方面还在计提固定资产折旧。我们假设此阶段企业用充沛的现金流入去全力偿贷，那么每年企业的借款规模将减小，资产负债率持续降低，导致财务费用不断地减少，从而带来企业整体利润水平的稳步提高。

第三阶段，债务付清后只剩下折旧，第四阶段，持续收钱，只需要付出少量的检修和人工费用。

3、 水电业务的核心

水电站的收入端取决于上网电价和利用小时数。

水电站的营业收入=上网电价*上网电量。其中，

（1）上网电价：目前上网电价主要有成本加成法、落地省区电价倒推法、水电标杆电价法、市场化定价法四种定价方法，其中葛洲坝电站适用成本加成法，三峡电站、溪洛渡和向家坝电站适用落地省市电价倒推法。

（2）上网电量：上网电量=发电量*（1-厂用电率-线损率），发电量=装机量*利用小时数，在装机量、厂用电率基本不变的情况下，上网电量主要取决于利用小时数的高低，而利用小时数的高低则取决于来水情况（自然资源波动）、电力消纳（弃水情况）以及节水增发能力（流域梯级联调）三个方面。

最终的长江电力水电站分布如图所示

简单说水电就像一个工厂，发的电量越多，电卖出去的越贵，赚钱越多。

文章来自价值成长圈

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