连锁零售业之：永辉超市 vs. 家家悦 深度分析

第一，零售业是体量非常大的行业，翻开全球市值最大公司名单，沃尔玛，家乐福，如雷贯耳。

第二，行业集中度高，选取几个国家目前连锁零售业前五名(CR5)集中度数据来说明：1.法国77.9%，英国77.0%，美国66%，而中国则为26.7%。

根据凯度咨询数据2018年中国前五大超市的市场份额为26.8%，其中：高鑫零售，华润，沃尔玛，家乐福，永辉市占率分别为8.2%，6.6%，5.1%，4.0%，2.9%。

而在美国市场前五大超市的市场份额就已经超过了66%，其中沃尔玛的市场份额达到33.4%。

第三，也是最重要的一点，由于电商崛起倒逼，一大批传统零售商开始举步维艰。

法国零售商家乐福中国卖身就是这个行业衰退的注脚。

但是今天分析的这两个公司有一个显著的特点是生鲜业务。

生鲜业务最突出的特点是：高频刚需。高频消费的特点决定了生鲜业务具有极强的线下引流作用，这就有力的保障了在销售受到电商（京东，阿里等）打压，普遍不景气的情况下，营收逆势高速增长。

以上行业分析的核心是了解公司未来的成长空间和路径。

公司简介：

a. 永辉超市

永辉超市股份有限公司是一家经营生鲜农产品等的商业零售企业.公司的主要产品包括生鲜农产品、日用百货、服装鞋帽等公司的经营模式被国务院七部委誉为中国"农改超"推广的典范,亦是国内首批将生鲜农产品引进现代超市的流通和农业产业化企业之一。

公司已经成为各地政府保供稳价的重要力量,在福州是"流通"及"农业产业化"双龙头企业;在重庆是"农业产业化"龙头企业和"重要商品应急保供重点企业"。

b. 家家悦

家家悦集团股份有限公司主营业务为超市连锁经营，是一家立足于山东省内，以大卖场和综合超市为主体，以区域一体化物流为支撑，以发展现代农业生产基地和食品加工产业链为保障，以经营生鲜为特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。

公司主要产品是大卖场、综合超市、百货、专业店。

永辉和家家悦业绩具有较强的确定性，它们在已有的存量市场（区域及门店）经营稳固，奠定了基本盘，使其向下具有较强的安全边际。

其商业模式决定了公司的业绩相对弹性不大，适合熊市中持有，也同时具有比较明显的抗周期特性。

它们所在赛道的市场集中度不高，行业进入分化期，行业内的优质龙头有望进一步提升市占率，并进行跨区域布局和整合，强者恒强，也适合长期持股。

财务数据分析：

行业分析的目的是了解公司的成长空间，和行业竞争生态。未来三年机构预测及历史5-10年的营收/利润情况：

a. 永辉超市

2018-2009年期间,营收复合增长率为26.54%，净利润复合增长率为21.62，毛利润年复合增长率为29.57%。

如上图虚化柱图所示，机构预测19年的营收增长为22%，20年21.4%，21年19.7%。

下图所示，永辉的净利率基本在3%以下，作为龙头公司的永辉的净利率都如刀锋一样薄的盈利水平，侧面说明超商零售业是一个竞争激烈的生意。

如此薄利的生意，靠什么维持盈利，在激烈竞争当中胜出呢？进一步分析产品结构会告诉我们答案。

生鲜业务的毛利率低，但是由于它的引流作用带来的其它业务却有高达88%的毛利率。食品用品的毛利率也达到了19%左右的水平。

b.家家悦

2018-2014年期间,营收复合增长率为17.04%，净利润复合增长率为28.83%，毛利润年复合增长率为18.90%。

最新三季度的同期三年利润表数据对比：

近期净利率分别为19年三季度的3.12%和18年的3.15%，对比前期净利率增长明显。

长期看家家悦的历史净利率如何：

从历史年报和对未来三年估测的净利率数据看，家家悦净利率高于3%，其盈利水平似乎高于永辉超市。直接对比图如下：

永辉的净利率波动性较大，特别是一季度净利率明显高于其它时期。

通过对营收是按产品细分，可以对盈利性有进一步的认识。

有了上图和前面永辉的按产品营收图的比较，我们看到：就生鲜业务而言，家家悦毛利率为15.5%左右，而永辉则为大约平均14.3%左右。

从经济角度来探索一下家家悦的生鲜毛利率之所以能高于永辉的解释。

家家悦立足山东，在威海市有超过300 家店，实现了每 8000 个人对应一个超市的高密度布局，这个模式在烟台也被验证成功。

截止2019Q2，家家悦共有 758 个门店（大卖场123家，综合超市551家，百货店13家，便利店13家，宝宝悦58家),公司坚持区域密集，加上高效的供应链体系，超过80%的生鲜都来源于产地直采。

通过加强对产品品质的源头控制、食品加工过程中的质量控制以及商品流转环节中的损耗控制，保证产品质量的同时也保持了明显的价格优势，构筑了公司强大的生鲜壁垒。

公司已投入大量资金建立生鲜物流中心实现按需一日两配的区域化高频配送标准，为消费者提供新鲜、高品质的生鲜食品。公司完善、成熟的物流网络形成的“最后一公里”竞争优势，在区域快速消费品市场特别是生鲜产品领域具有不可替代性。

家家悦通过高密度布点的方式在胶东地区，尤其是威海、烟台已经合计开设了500多个店，抢占了有利的商业物理位置，形成了密集的网络和强大品牌认知度。

家家悦在这些城市已经建立了很高的壁垒，其他同行很难再进入这些市场。多年在生鲜采购物流领域的深耕，提高了生鲜质量，降低了成本。这解释了其高毛利率水平。

对于永辉而言，由于其迅速的全国范围内的迅速扩张，在建立直采网络及物流效率的深耕方面，不及区域性连锁超市，导致其生鲜毛利率不及家家悦。

永辉的门店扩张情况，见下图：

图看出永辉的全国扩张脚步十分迅速。永辉超市在2019年，平均两天开出一家新店的速度，全国新开门店167家，若算上38家百佳永辉门店，全国新增门店数量为205家。

永辉mini第一家门店诞生于2018年底，2019年在全国迅速开店，永辉超市半年报显示，永辉mini店上半年营收达5.5亿元。

门店总数量还在动态变化中，已超过500家。这种店型的出现，算是近年来永辉超市最重要的业态创新之一。

以社区生鲜店的形态，走小业态、大供应链之路。而且，永辉mini店和大店是一个业态互补的模式，mini店作为大店的补充，在区域进行填空式的布局，同时还能够在供应链和经营上形成协同和联动。

目前mini创新业态模式仍在探索当中，部分门店还未实现盈利。永辉mini业态和创业型的社区生鲜店的定位和服务用户初衷都趋同，比拼的是供应链实力和精细化运营能力。这也永辉当前处于其历史估值低位区间(下面将谈到)的主要原因。

两者的三季度营收同期对比如下：

上图显示家家悦的扩张步伐也在加速。

前面提到，生鲜业务因其高频消费的属性，具有天然的引流功能。一家店并非生鲜业务占比越高越好，而是门店所有商品包括食品用品及其它的综合毛利率最优化。

从上图看出，永辉的毛利率逐年上升的趋势明显，目前已经超过了家家悦。

前面已经提到超商零售业，净利率非常小，行业竞争十分激烈，需要在管理上精耕细作，不断降低成本，提高效率。

存货周转天数是反映其经营的一个重要指标。下图是家家悦和永辉的存货周转情况。

上图是两家公司的综合存货周转情况，由于其各类产品占比不尽相同，所有没有完全统一的对比口径。但是上图中反映单个公司的单条曲线的上升或下降有效地反映了其物流和渠道销售的管理效率。

生鲜属于高频、高损耗的，在履约中农副产品的新鲜度是呈现衰退的状态，配送、保鲜成本很高。

从上图看出家家悦的存货天数呈下降趋势而永辉近期则上升。生鲜品的销售有较强的时效约束，存货天数的下降反映更好的新鲜度。

永辉的存货天数上升与其新店扩张有较大的关系，但无论如何，存货周转天数是一个需要关注的重要指标。

以上我们选取了几个相关度高的财务指标来讨论永辉和家家悦的经营状况。出于篇幅考虑，还有其它大量的内容，这里就不再深入了。

定价估值分析：

投资者关心这两家公司的估值水平如何？完成以上的分析，我们得以对这两家公司的估值进行深入的分析。

a.永辉超市

如图所示，当前(2020/2/3)，永辉超市TTM市盈率37.36处于历史五年及一年的低位区间。

五年最高PE/价格为：73@2015/6/5及￥11.11(周五收盘价)@ 2018/1/19；

五年最低PE/价格为：34.87@2019/12/6及￥3.65(周五收盘价)@ 2016/1/22.

当前的估值水平，见下图

b. 家家悦

如图所示，当前(2020/2/3)，家家悦TTM市盈率28.87处于历史三年低位和一年的中位区间。

三年最高PE/价格为：68.68@2016/12/18及￥26.62(周五收盘价)@ 2019/9/29；

三年最低PE/价格为：22.63@2017/8/6及￥11(周五收盘价)@ 2016/12/11.

当前的估值水平，见下图

永辉超市PE为37.36>家家悦PE28.87。分析两者的估值水平首先要确认这两家公司的净利润质量水平如何？

永辉超市 - 净利润/扣非净利润/经营现金流

家家悦 - 净利润/扣非净利润/经营现金流

从上面两个图中可以看出：

家家悦的扣非净利润更接近净利润，表明家家悦的净利润质量更高；

两者的经营现金流均大幅高于净利润，表明两家公司的净利润均有良好的现金支持。

从下面净利润至经营现金流的转换图中，我们进一步了解现金流向。

a. 永辉超市

b. 家家悦

从图中看,有以下关系式:净利润+资产折旧/摊销/长期待摊费用+经营性现金变化=经营现金流净值。

长期看：经营性现金变化之和=0

因此长期看：净利润+资产折旧/摊销/长期待摊费用=经营现金流净值

从这个关系出发，我们观察到家家悦的经营现金流远远高于净利润+资产折旧/摊销/长期待摊费用。即净利润非常优质，被低估。这样便进一步降低了家家悦的实际PE值。

以上的分析更大的作用是有助于我们在DCF估值计算时，指导如何进行参数设置。

家家悦DCF计算总结：

EXCEL计算数据表格：

以上的参数选取，所得到的股票内在估值为￥23.76。

关于参数设定：

1.FCF（自由现金流）初值设定为4.7亿元，高于18年的会计净利润，这是基于前面的分析：经营现金流>净利润+资产折旧/摊销/长期待摊费用；

2.未来三年成长率14%，这是机构给出的参考成长率；未来十年的复合成长率12%，这是基于我们前面行业分析；

3 贴现率采用10%，这是一个相对高的贴现率，意味着我们的投资机会成本要求较高。如果选取9%，则DCF计算股票价值为￥28。这也意味着如果以28元买进，投资者所能期望每年回报率是9%；

4计算假设2028年末营业收入将达到386亿元（目前年营收为144亿元）；从行业分析看，这样的假设是合理的；

5计算假设ROE将保持15.8%的水平恒定不变；这个假设是保守的，超商零售业的规模效应是最大的护城河，随着将来规模增长，也必然带来成本水平的下降。选取这样的ROE水平，势必带来DCF的低估取值，这也是计算中隐含的安全边际；

下图所示为家家悦ROE及净利润的历史表现：

6从计算结果看，永续估值占了总价值的65%，其永续成长假设为3%，对于家家悦这种高频必销品的商业属性而言，这样的成长性假设是合理保守的；同时也必须指出的是，由于未来，特别是远期未来的不确定性，这个估值合理变化范围将更宽泛。

由于时间和篇幅，本篇文章就此作结。永辉超市定价估值部分将在下一期完成，敬请关注。

连锁零售业之 - 永辉超市 vs. 家家悦 (估值篇)

作者：他山攻石

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